发展新质生产力，开启新一轮并购重组浪潮

文丨承承

编者按

在新“国九条”、“科创板八条”、“并购六条”等政策陆续出台下，2024年A股市场并购重组事件明显增多。特别是在“并购六条”发布后的3个多月，已有132家上市公司披露了重大资产重组进展情况，占全年披露重大资产重组进展公司的66%。

近日，某部门还发布了上市公司《市值管理指引》，明确强调结合实际情况运用并购重组等方式推动上市公司投资价值提升。此外，国务院国资委也在《关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》中明确提出，着力提高上市公司发展质量、积极开展有利于提高投资价值的并购重组、加大市场化改革力度等九条措施，要求把提升中央企业控股上市公司投资价值、强化投资者回报作为一项长期工作来抓。

整体看，在当前多项鼓励并购重组政策文件指引下，A股市场新一轮并购重组浪潮正在到来！

进入2024年后，在新“国九条”、“科创板八条”等政策陆续出台下，A股上市公司并购重组动作开始增多，而《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（简称“并购六条”）的发布，让资本市场上的并购重组进一步升温。“并购六条”从多方位支持上市公司向新质生产力方向转型升级，鼓励上市公司积极加强产业整合，提升上市公司的质量和竞争力。

据Wind数据统计，2024年A股市场涉及重大重组事件的公司达200家，相比2023年同期的133家公司披露重大重组进展情况，同比增长了50.38%。其中，2024年9月24日“并购六条”发布以来的3个多月，A股市场更是有132家上市公司披露了重大资产重组进展情况，占全年披露重大资产重组进展公司的66%。很显然，并购重组已经成为当前支持经济转型升级、实现高质量发展的重要市场工具。

市场进入新一轮政策宽松期

在2024年A股市场并购重组持续活跃下，Wind重组指数年内超额收益明显。据Wind数据统计，2024年，在上证指数上涨12.67%的情况下，同期Wind重组指数全年上涨了13.11%。其中，在2024年9月24日“并购六条”发布后，至当年12月31日，期间上证指数上涨了21.93%，而同期Wind重组指数区间涨幅则达到了49.13%。

分析Wind重组指数表现明显好过上证指数表现的背后原因，显然与年内支持并购重组政策的密集发布不无关系。

2024年2月，某部门召开并购重组座谈会，指出上市公司要切实用好并购重组工具，抓住机遇注入优质资产、出清低效产能，实施兼并整合，通过自身的高质量发展提升投资价值。

3月15日，某部门密集推出4项重磅新政，其中《关于加强上市公司监管的意见（试行）》再次提出，支持上市公司通过并购重组提升投资价值。

4月12日，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（新“国九条”），明确提出，鼓励上市公司聚焦主业，综合运用并购重组、股权激励等方式提高发展质量。

6月19日，某部门发布《关于深化科创板改革 服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》（简称“科创板八条”），提出更大力度支持并购重组。

9月24日，某部门发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（简称“并购六条”），并同步就修订《上市公司重大资产重组管理办法》征求意见。“并购六条”从多方面对并购重组市场做出了新解读，其中包括大力支持上市公司向新质生产力方向转型升级、支持传统产业整合、进一步提升监管包容性、提高支付灵活性与审核效率等。这一政策的出台，为市场注入了新的活力，激励大量上市公司积极筹划并购重组。

此外，交易所和天津、杭州、上海、深圳等地方政府也在积极出台相关鼓励并购重组的政策。譬如在2024年4月30日，上海证券交易所出台了《上市公司重大资产重组审核规则（2024年4月修订）》，提出要“进一步活跃并购重组市场，支持上市公司通过并购重组提升投资价值，同时加强对重组上市的监管力度”，并在2024年9月13日发布了《上市公司并购重组规则、政策与案例一本通》。

天津市则在《天津市推动上市公司高质量发展行动方案的通知》中指出，鼓励开展并购重组。以重点产业链上市公司、拥有关键核心技术的科技型企业、市属国有上市公司为重点，用好“小额快速”并购重组审核机制，加大专业化整合力度，推动更多优质资源向上市公司汇聚，引领带动产业链整体发展。

深圳市在《关于进一步推动我市上市公司和产业企业并购重组助力科技产业金融一体化的若干措施》（征求意见稿）中明确提出，建立上市公司并购重组项目库；扩大上市公司并购重组储备范围；持续推动上市公司高质量发展……强化并购重组联席会议机制和保障措施。

正因年内支持并购重组政策的持续出台，统计数据显示，2024年资本市场上涉及并购重组的公告明显增多，公告数量已经超过了2500条。此外，全年涉及重大重组的公司也多达200家，相比2023年同期的130家公司披露重大重组进展情况，同比增长了50.38%。

氛围与上一轮互联网并购周期相似

对于多数投资人来说，资本市场上的并购重组潮并不是首次发生，近二十年中已经出现过多次，譬如2006-2007年央企上市潮、2013-2015年互联网并购潮，以及2019-2021年的科技并购潮等，均在当时的资本市场激起了不小的浪花，涌现出不少牛股。

其中，2006-2007年央企并购浪潮得益于经济蓬勃发展叠加股权分置改革有效推进，这一期间我国总体经济呈上行趋势，同时股份制改革为我国央国企并购市场发展提供了有利条件，为后续产业整合奠定了基础。在这两年中，上证指数整体上涨了353.17%,有一大批3倍股、5倍股，甚至10倍股在市场中涌现，譬如辽宁成大上涨了32倍，中国船舶上涨了29倍等等。

2013-2015年是互联网并购潮，其由产能过剩、IPO受阻、互联网产业兴起合力催化，该阶段我国面临经济下行趋势和产能过剩问题，同时政策引导资源流入互联网产业，因此并购重组成为推动产业整合的关键手段。期间，虽然上证指数仅上涨了55.97%,但代表科技创新的创业板指数却上涨了280.19%。同样，也有一大批3倍、5倍、10倍小盘股在此期间涌现，譬如银之杰、东方财富、同花顺3年时间内分别上涨了29倍、28倍和21倍，而阶段涨幅超过5倍的创业板公司也超过百家。

2019-2021年是科技股并购潮，背后推动的主因是国内经济承压、美国科技制裁、监管政策松绑，这一阶段我国内部经济环境承压、外部与美国科技博弈升温，激发国产替代和战略产业并购重组需求，叠加政策放宽科技公司并购重组条件，极大程度上刺激了我国科技产业的并购发展。在此期间，上证指数上涨了45.71%，代表科技创新的创业板指上涨了87.65%,科创50指数上涨了39.82%，一些个股如卓胜微、斯达半导、福莱特、天宏锂电等科技类公司，区间涨幅均超过了17倍。

就眼下的这一轮重组并购潮来看，背景俨然与2013-2015年的那一轮并购潮有较多的相似之处，譬如彼时在产业结构调整的同时，移动互联产业得到快速崛起，而目前我国也正处于经济结构转型期，同时也是AI产业出现快速发展期。就AI技术发展趋势来看，近两年已经突破并正在引发新一轮科技革命，正带动AI产业链从硬件基础设施、端侧产品再到软件应用的全面革新。

中银证券认为，当前宏观与产业背景与2013-2015年有较高相似度。若对比2013-2016年与2024年宏观、产业、政策与资产估值四重周期背景，两者在环境和逻辑上都有较高的相似度，两者宏观经济背景均处于经济结构转型期，经济和库存周期呈现“弱复苏”态势，流动性相对宽松，A股上市公司也有相对充裕的现金流，产业层面2013-2016年有移动互联网强产业趋势催化，当前也有AIGC强产业趋势催化，政策层面，两者均处于并购重组宽松周期，从资产估值来看，两者也均处于A股历史估值的低位。“当前，A股上市公司具备实施并购重组的潜在动力、现金基础，也具备激发并购重组热潮的产业和政策条件，综合来看，我们认为新一轮并购重组热潮或将开启。”

IPO与并购重组之间存在“跷跷板效应”

需要指出的是，并购重组是“提高上市公司质量”的重要方式之一，原因就在于其一方面可作为上市公司重要的发展和退出途径，能够提升二级市场对资金的吸引力，使资本市场更好地促进经济发展；另一方面也能与IPO形成协同效应，维持资本循环，促进资本市场长期健康发展。

“上市IPO关口若收紧，一级机构的循环模式被打破，无法有效发挥通过社会资本激活产业升级的模式。让二级市场企业通过并购重组吸纳场外企业，一级市场企业实现间接IPO，同时二级市场收购方也能做大做强，实现‘提升上市公司质量’目的。”浙商证券认为，并购重组在某些时期与IPO之间存在跷跷板关系，对资本循环起到了维稳和平滑作用。例如，2010-2013年IPO大幅收缩，同时并购重组进入发展期，一定程度上缓解了IPO压力；2016-2023年IPO节奏加快，同时并购重组适当收紧，维持了市场整体平稳。“当前IPO有所收紧，大量审核申报企业排队，或需要疏通资本。”

据Wind数据统计，2024年A股市场已经成功上市新股数量达到100家，相较2023年的313家、2022年的428家、2021年的524家，数量缩减明显。此外，IPO融资金额上出现了大幅萎缩，仅融资了673.53亿元，不足2023年3565.39亿元融资规模的五分之一。

“IPO事件的融资金额与数量和并购重组事件存在一定的此消彼长的关系。”长城证券认为，这种负相关性在2018-2022年期间表现得尤为明显。当IPO的条件变得更为严格，审核更加苛刻，排队时间延长，或者市场状况不佳导致新股发行困难时，企业可能会转而寻求并购重组作为另一种上市途径或业务扩张的方式。这种情况下，并购重组活动可能会变得更加频繁，尤其是对于那些希望通过快速整合行业资源来增强竞争力的企业而言。相反，当IPO市场开放，条件宽松，企业能够较容易地通过IPO筹集资金，此时企业可能会优先考虑IPO而非并购重组。这种情况下，并购重组活动可能会有所减少，因为IPO提供了直接融资的渠道，并且对于股东来说可能是更吸引人的退出策略。

不过，长城证券也指出，尽管IPO和并购重组之间存在一定的“跷跷板效应”，但它们并非完全替代的关系。许多情况下，企业可能会同时考虑这两种路径，或是将并购作为IPO后的增长策略之一。此外，并购重组还可以用于整合资源、扩大市场份额、获得新技术或产品线等目的，而不仅仅是为了上市。

从统计数据来看，A股市场的IPO节奏自2023年9月起就已经全面放缓，规模大幅收缩。具体来看，2023年9月至2024年9月期间，IPO数量同比下降了52.4%，募集资金规模同比下降69.0%。与此同时，2024年第三季度IPO主动撤回家数同比上升17.9%，达92家。科技企业同样也面临上市难、融资难的困境。据统计，2023年科创板IPO数量和募集资金规模分别为38家、1215亿元，分别同比下降69.6%、31.1%。

或正是受IPO市场的阶段性收紧影响，部分拟IPO企业考虑转向并购重组赛道，从而使得并购重组市场活跃度上升。据Wind数据统计，随着某部门在2024年9月24日发布“并购六条”后的3个多月，A股市场有132家上市公司披露了重大资产重组进展情况，占全年披露重大资产重组进展公司的66%。显然，IPO和并购重组之间的“跷跷板效应”目前来看还是非常明显的。

央国企重组向“新”发力

上市公司资本运作的平台功能，是国企开展重组整合，做强主业、发挥战略支撑与产业引领功能的重要手段。2024年以来，上市地方国企在资本市场的活跃度持续提高，主要在三个方向体现。一是央地间的整合，通过无偿划转或协议转让等方式，地方上市国企变更为央企控股，如2024年11月6日，能源运输企业西部创业的控股权，拟从宁夏国有资本运营集团变更为国家能源集团。二是地方国企间的并购整合，如国泰君安吸收合并海通证券、海联讯吸收合并杭汽轮等。三是并购优质的各类企业，如顺德国资拟成为世运电路实控人，广东国企佛塑科技拟收购锂电池隔膜企业金力股份。

2024年以来，新“国九条”、“科创板八条”、“并购六条”等支持并购重组重磅政策陆续推出，让国资委对央国企参与并购重组的支持力度进一步增强，尤其自“9·24”后，上海、深圳、浙江等地方政府也先后出台政策支持并购重组，“发挥国有上市公司引领作用”成为重要方向。

也正因政策的积极引导，央国企参与并购重组的活跃度明显提升，已成为本轮并购重组的主导力量。统计数据显示，截至2024年12月20日，以中央企业和地方国企上市公司为竞买方参与的并购重组规模在2024年已超过5800亿元，占比升至76%，为2012年以来的最高水平。此外，地方政府也在积极参与收购、实控上市公司，2024年已有至少29家上市公司实控人由个人或无实控人变更为地方国资，为引入产业或进一步结合本地资源展开并购重组进行储备。

此外，从战略意义上看，并购重组是国有企业提升质量、做大做强，国有资本优化产业布局的重要途径。譬如在2023年7月某部门有关负责人就活跃资本市场、提振投资者信心答记者问，就明确提到“推动央企加大上市公司并购重组整合力度，将优质资产通过并购重组渠道注入上市公司，进一步提高上市公司质量”。

兴业证券在研究中发现，在此轮并购重组潮中，中央企业和地方国企在大型、高价值、关键领域的并购重组活动中扮演着重要角色，呈现出较为明显的“少而精”特点。行业分布上，传统产业整合仍是央国企并购重组的主要聚焦方向，同时新质生产力领域的并购也在提速。无论从数量还是规模看，非银金融、公用事业、交通运输、基础化工、有色金属等行业的央国企并购重组均位居前列，传统产业优质资产的整合仍占主流，与此同时，医药生物、新能源、汽车、军工、电子、计算机等新质生产力相关行业的并购重组也在增多。

此外，2024年以来，央国企同业并购与跨界并购也在同步推进，其中，同业并购数量占比略高。观察竞买方与标的方所属的一级和二级行业，将其中所属一二级行业均相同的与一级行业相同、二级行业不同的并购重组定义为同业并购，一二级行业均不相同则定义为跨界并购。2024年以来，央国企同业并购数量占比略高，约为55%，跨界并购数量占比约为45%。

从各行业的并购类型看：能源、房地产、零售、消费者服务等行业央国企跨界并购的占比相对较高；运输、金融、食品饮料、耐用消费品、资本货物、材料、公用事业等行业央国企同业并购占比较高；TMT、医药、汽车等新质生产力相关行业也在积极推进同业兼并重组和产业链资源整合。

从股价表现来看，2024年以来，市场更倾向于给予同业并购或跨界收购新质生产力公司的央国企以正向定价。2024年以来，参与并购重组的央国企存在阶段性超额，尤其以参与同业并购的央国企超额收益最为显著，而参与跨界并购的央国企则表现偏弱，但若收购的是新质生产力相关标的，市场也会给予正向定价。行业层面上，计算机、机械设备、医药生物、传媒等新质生产力相关行业的央国企在参与并购重组后的超额收益更为明显。此外，参与重大并购重组事件的央国企超额收益更高。

兴业证券认为，后续对于央国企并购重组可以重点关注三条选股思路：未上市优质资产注入、同行业资源整合以及培育新质生产力。其中在未上市优质资产注入方面，当前央国企中，仍有较多企业资产证券化率偏低，尤其是电网、电力、军工、有色等领域的央企集团，存在较多的体外优质未上市资产，可重点关注。此外，筛选近三年IPO尚未过会的央国企，关注与这些未上市企业属于同一实控人、同一细分行业的已上市公司，也存在较强的资产注入预期。

在同行业资源整合方面，可重点关注属于同一实控人、同一细分行业，且行业集中度低于30%、竞争格局有待进一步优化的传统领域上市央国企，通过并购重组实现行业集中度提升、解决部分公司同业竞争问题等，经过筛选，这类公司目前主要集中在券商、火电、钢铁、稀土、港口、建筑等行业。

在培育新质生产力方面，梳理2024年以来央国企在新质生产力领域并购重组的代表性案例，能够发现主要聚焦两类公司，这也是寻找新质生产力领域央国企并购重组投资机会的两个重要方向：具备技术领先优势、拥有核心竞争力的科技民企龙头，央国企直接收购；新质生产力领域、短期经营困难，但具备发展潜力的上市民企，地方国资“以投带引”，纾困培育。

同样是对于央国企重组问题，开源证券指出，在政策暖风催化下，本轮央国企并购重组更趋于理性，产业并购、“硬科技”并购、市场化并购是主旋律。一方面，以优化国有经济资源配置为目的的内部整合扎实推进，“中国神船”、“中国神湖”等一系列行业巨无霸横空出世，远达环保、电投产融等主业归集型重组案例频频涌现。另一方面，以“传统行业整合”和“战新产业并购”为主题的外延并购步伐加快，半导体、生物医药、信息技术等新质生产力标的成为央国企重点的收购对象。与此同时，地方国资也在因地制宜积极响应。深圳、上海等地出台并购重组行动方案，明确了2025-2027年间并购重组的主要目标和具体举措，并聚焦集成电路、生物医药、人工智能等“硬科技”产业设立了一大批产业投资基金；川渝地区国资则积极调整存量结构，明晰国有经济布局；安徽、山东等省份国资则在资本市场上频频出手，在壮大国有资本力量的同时又为地方经济发展带来新活力。

开源证券建议，央企方面，建议关注国有资本投资公司、实体产业集团等两类主体，国防军工、公用事业、钢铁、旅游、交通运输、医药生物、计算机等七大行业，资产证券化率较低的央企集团、重组整合意愿较强的央企集团、涉及同业竞争并且已明确解决同业竞争期限的央企集团、具备大集团小公司特征的央企集团等四类公司旗下的上市公司。地方国企方面，建议关注有股权变动（实控人变更、股权划拨/股权托管、协议转让、股权拍卖）、有资本运作（集团重组、出售资产、储血式定增、设立并购/产业基金）、有并购意向（公告中明确披露或近期并购终止）、稀缺性定位（大股东主要上市平台/某板块资本运作平台）、具备并购紧迫性（主业亏损/业绩承压/破发破净）、受益于并购（有创投业务）的上市公司。

并购重组助力券商打造一流投行目标

在新“国九条”政策框架以及“1+N”政策体系的逐步落实和相关政策文件的连续推出下，并购重组已经成为券商提升自身实力、实现跨越式发展的重要途径，通过并购重组，券商有望进一步做优做强，实现业务的多元化和市场的广泛覆盖,同时也推动证券行业朝着成为一流的投资银行和投资机构的目标稳步前进。

长期以来，我国的券商行业资源分散现象一直较为突出。众多中小券商各自为政，资金、人力、技术等资源分散在各个机构，难以形成合力。以一些区域性中小券商为例，它们受地域限制，资金规模有限，只能在当地开展少数传统业务，如经纪业务，且技术投入不足，交易系统陈旧，无法为客户提供优质高效服务，人力资源也局限于本地招聘，专业人才匮乏。而通过并购重组，可以让大型券商吸纳中小券商资源，实现强强联合或优势互补。

此外，与国际顶尖投行相比，国内券商差距明显。譬如海外投行如摩根大通、高盛等，凭借百年积累，资本实力雄厚，在全球多地布局，业务涵盖金融各领域，深度参与国际金融市场定价、交易。而国内多数券商资本规模偏小，国际业务经验不足，难以在跨境并购、国际承销等高端业务领域与外资抗衡。

正是在这样的背景下，2023年11月，中央金融工作会议提出了“培育一流投资银行和投资机构”，此后，某部门也明确表示，支持头部证券公司通过业务创新、集团化经营、并购重组等方式做优做强，打造一流的投资银行，发挥服务实体经济主力军和维护金融稳定压舱石的重要作用。

在政策鼓励下，积极进行重组的券商明显增多。2024年，明确重组事项的券商有：平安证券与方正证券合并、华创证券与太平洋证券合并、西部证券与国融证券合并、国信证券与万和证券合并、浙商证券与国都证券合并、国联证券与民生证券合并、国泰君安与海通证券合并。其中，国泰君安和海通证券合并，标志着中国资本市场史上规模最大的A+H股双边市场吸收合并案例正式拉开序幕。

近日，国联证券发股购买民生证券股份并募集配套资金的申请获得某部门同意，这是新一轮券商并购重组潮的首单。在《国联证券股份有限公司关于发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书(草案)(注册稿)》中，国联证券明确表示，通过交易，公司可以充分利用上海金融资源和人才集聚优势实现自身发展，通过与标的公司业务地域版图的融合、客户与渠道资源的共享、业务优势的互补与协同，可以持续优化上市公司业务的结构和区域布局，从而实现跨越式发展，在日益激烈的市场竞争中取得发展壮大的机会。

2024年12月6日，国信证券也发布了《发行股份购买资产暨关联交易报告书（草案）》，拟通过发行A股股份方式购买万和证券96.08%股份。对于此次交易，研究机构认为,有助于国信证券补充净资产，助力公司跨境业务及创新业务实现突破，有助于公司把握海南自由贸易港的政策优势和发展机遇，在跨境资产管理等国际业务及创新业务方面实现突破；此外有助于提升公司服务粤港澳大湾区、长三角、京津冀等国家区域发展战略能力。

对于当前正在进行的券商重组潮，中航证券认为，目前监管明确鼓励行业内整合，在政策推动证券行业高质量发展的趋势下，并购重组是券商实现外延式发展的有效手段，券商并购重组对提升行业整体竞争力、优化资源配置以及促进市场健康发展具有积极作用，同时行业整合有助于提高行业集中度，形成规模效应。

申万宏源研究则指出，随着后续宏观政策预期叠加行业政策落地，经济修复有望带动市场估值向上，券商板块有望受益于市场交投活跃持续提升。其建议重点关注两条主线：①受益于资本市场改革的头部机构，推荐中信证券、中国银河、华泰证券、中金公司；②并购重组类券商，推荐国泰君安、海通证券、浙商证券等。此外，其还建议关注受益于市场交投活跃度回暖的金融信息服务标的：东方财富。 

（本文已刊于1月4日出版的《证券市场周刊》。文中提及个股仅作举例分析，不作投资建议。）