巴菲特投资副手托德·库姆斯：我从这三大要素挖掘优质股！投资成功的关键是得会抓核心

文丨托德·库姆斯 编辑丨林伟萍

精彩观点

1、在我为公司估值的职业生涯中，我深刻体会到，优秀分析师与普通分析师的差距，在于能否化繁为简，抓住最重要的核心。

2、由于寻求化繁为简的过程本身相当复杂，我将自己的分析划分为3个要素：发掘优质公司、寻找出色的管理团队，以及确定“合理”的价格。

3、投资者总是试图深入探究公司运营的内幕，却常常发现自己所知甚少。

4、你所知越少，所需的余地也就越大。

在近日再版的价值投资经典之作，被誉为投资者圣经的《证券分析（全新升级版）》中，GEICO董事长、总裁兼首席执行官，伯克希尔哈撒韦公司首席投资官，巴菲特的投资副手托德·库姆斯（Todd A.Combs）亲自撰写了第四部分导读内容。

托德分享了他在评估公司内在价值和寻找投资机会时的经验，强调了简化原则在投资决策中的作用，并提出了通过深入了解公司主营业务和核心要素来寻找价值的方法。

以下为我们经授权摘录托德为本书所撰写的序言《在普通股中选择价值》中部分精华文字，以飨读者。

过去一个世纪以来，商业和投资领域发生了翻天覆地的变化。如今，许多顶尖公司在有形资产上的投入有限，却拥有惊人的现金生成能力。在很多情况下，它们的主要资产是人力资源、知识产权和品牌；没有流水线或高炉，也没有机车或蒸汽铲。此类企业的利润率远高于过去几代资产密集型公司。

因此，当代公司价值的衡量标准与其物理资产的价值已不再紧密相连。这或许需要我们调整分析的视角以适应现实，但格雷厄姆和多德提出的核心理念依然不变：1.通过细致的评估与分析盈利能力，可以确定一个虽不精确但合理准确的内在价值；2.当公司股票的交易价格低于这一内在价值时，便存在投资机会。

然而，在当今时代，我们又该如何确定一家公司的内在价值呢？我们将逐步探寻答案。

经验之谈

投资股票看似简单，实则不易。人们常提及的“勿高价买入”“识别优秀管理团队”“避免投机行为”“保持耐心”“确保财务报表的准确性”“市场是投票机而非称重机”，以及“兼顾企业的质与量”等原则，但在实际操作中却知易行难。

在我为公司估值的职业生涯中，我深刻体会到，优秀分析师与普通分析师的差距，在于能否化繁为简，抓住最重要的核心。然而，这种简化并非只需浮于表面，反而需要深厚的洞察力。分析师的任务是深入剖析投资，洞悉其本质。一位出色的证券分析师，能深入拆解公司，理解每个组成部分的内在价值，再将其重新构建。在纷繁复杂的信息中，总有一条至关重要。而简化，正是为了找到这一关键所在。

投资者应始终牢记，无论电子表格多么精美，它都无法完全反映商业现实。电子表格中的数字虽然精确，但有时却未必能讲述真实的故事。

由于寻求化繁为简的过程本身相当复杂，我将自己的分析划分为3个要素：发掘优质公司、寻找出色的管理团队，以及确定“合理”的价格。在每次投资中，我们并不奢求这三者完美无缺地匹配，它们的呈现程度可以各有千秋。然而，这三要素缺一不可。你可以将其想象为一个乘法序列，只要其中一个元素归零，那么整体结果必将为零，无论其他元素得分如何出众。

简化原则之一：发掘优质公司

人们最常向我提出的问题是，究竟什么样的公司才称得上是好公司？

简而言之，首要之务在于它是否具备竞争优势，沃伦·巴菲特曾以“护城河”作比喻。这条护城河越宽越好。此外，若再辅以低资本密集度、定价主导权、稳定的经常性收入、持久的市场地位以及长期增长的潜力等特质，都是优质公司的关键特征。

在评估公司优劣时，我倾向于从量化数据切入，先聚焦资产负债表、会计实践以及单位经济效益，进而探究现金流的生成能力。同时，在定性层面，我会借助访谈来评估管理层的素质，并通过渠道检查来实时了解公司产品的销售状况。

在探寻内在价值的过程中，我倾向于从“由内而外”而非“由外而内”的视角出发。始终以事实为起点，而非主观意见。如果你从某个观点出发，即便事实与普遍流传的叙述相悖，你也容易对这些观点产生依赖。正确的做法应该是首先查阅美国证券交易委员会的备案文件、年度报告以及行业杂志文章入手，而非仅仅依赖管理层、同事的叙述或是卖方的报告。

损益表只是近期状况的一个快照，而且很可能已经被人为美化。我更倾向于关注过程而非结果，因此从损益表开始研究无疑是本末倒置。

我们应该从现金流量表和资产负债表入手，这样才能专注于过程，并理解运营业务所需资源的流动情况。我倾向于不仅从宏观角度思考业务，还从单位经济效益的角度来审视。

想象一下，一美元的收入流入企业，经过现金流量表，再流经资产负债表，最终体现在损益表上。通过这一过程，我们可以得出公司的投资资本回报率，这通常是衡量公司质量的一个可靠且简化的指标。虽然不同时间点的财务快照是必要的，但还远远不够。我喜欢回顾过去10年的数据，观察留存收益、债务以及整体资本密集度的变化，并将其与公司本身的收入增长进行对比。我通常会采用杜邦分析法来总结这10年的数据。

通过这种分析，我们可以清晰地看到公司盈利能力随时间的变化情况。当公司或行业获得超额回报时，竞争往往会随之而来。公司应对这种竞争的方式，通常可以从其资产负债表中窥见一二。

资产负债表在辨别资金来源和收益质量上也颇具价值。例如，我们可能会发现某公司采用的是短期浮动利率融资，而非长期固定利率负债。这种情况下，损益表可能因高风险的融资决策而呈现出虚高的收益，使公司极易受到利率上调的冲击。

说到底，收益其实是管理层众多假设和选择下的产物。储备金处理、或有估值贴现率选择、假定的养老金回报率以及融资方式的选择，都可能导致结果的大幅高估或低估。

简化原则之二：寻找出色的管理团队

优秀管理的重要性常被低估，然而它却是决定公司内在价值的关键因素之一。

格雷厄姆和多德所说：“因为你无法通过量化的方式来扣除不诚信的管理这个因素的影响，应对这类问题的唯一解决办法是远离这类公司的股票。”我们必须明白，公司是由个体组成，他们的决策与判断塑造了整个公司的命运。许多分析师往往倾向于根据市场上的传统说法来评判管理质量，然而我们需要的是更深入地探究。

评估管理绩效的方法，在于审视他们的激励机制，观察他们如何分配时间，以及进行深度市场调研。值得注意的是，我并未提及聆听投资者日的演讲或与管理层进行会面。要全面评估管理团队的过往表现，需要采用一种全面、细致且有深度的视角。公司可能需要漫长的时间来扭转局面或是走出衰退。3年、5年，甚至10年前的决策，很可能仍在影响着今天的盈利情况。一个表面上看起来业绩辉煌的管理者，可能只是在享受过去的积累。同时，公司所处的经济环境也是变幻莫测，有时甚至会发生剧烈的变化。

正如市场上涨能让任何投资专业人士显得更聪明，持续的有利条件也能让公司管理团队看起来更加出色。然而，今天的优势可能因潜在的脆弱性或竞争态势变化而成为未来的劣势。

以外包为例，它可能在数十年内提升公司的利润率，但当过度使用并削弱公司核心能力时，其弊端便暴露无遗。因此，合理的资本配置至关重要，即便拥有优秀的公司和杰出的首席执行官，也难以弥补资本配置不当所带来的损失。

许多公司在高于内在价值时回购股票，追求损害价值的并购，或未能根据变化的环境和新兴机遇调整资本配置。对于潜在投资者而言，资本配置是必须重点考察的关键环节。

简化原则之三：确定“合理”的价格

谈及定价问题时，传奇投资者兼作家菲利普·A.菲舍尔曾说过：“判断一只股票是‘便宜’还是‘昂贵’的唯一真正标准，并非其当前价格与某个过去价格之间的比较，无论我们多么习惯于那个过去的价格，而是公司的基本面是否显著优于或劣于当前金融界人士对这只股票的评价。”投资者必须深入了解股票价格背后的公司。

我个人则倾向于从公司的年度信函、年度报告、10-K和10-Q报表，以及其他美国证券交易委员会文件入手，同时还会查阅过去10年的行业杂志文章和新闻稿。我会关注公司是否保守承诺并超额完成任务，或者情况恰恰相反。接着，我会查看收益电 话会议记录，以进一步描绘公司是否履行其承诺的全貌。当我基于事实而非传闻构建了这一初步印象后，便会像调查记者一样，开始构建对现实的理解。但此时仍有待解答的问题，这就需要进行渠道调查了。

渠道审查如同传统的“实地调研”，包括与客户、供应商和前雇员进行深入交流。我时常自问，若打算将全部净资产投入这家公司，我究竟需要了解哪些信息？管理层是在为未来打下坚实基础，还是在透支未来？公司具备怎样的定价能力，是否已采取措施来充分发挥其定价潜力，还是系统中仍存在疏漏，暗示着尚有进一步的增长潜力？

企业护城河并非一成不变，而是拥有多元化的特征——品牌优势、低成本、便利性和网络效应，这些都是构成真实且各具特色的护城河的要素。

通过档案调查与渠道检查等深入研究，可以让你对企业的理解更为笃定。详尽的研究工作使投资者能自信地回答一些至关重要的问题：这家企业是否拥有可持续乃至可扩展的护城河？未来5年内，最薄弱的环节将是什么？是否存在潜在的路径依赖？企业是否掌握定价权，又将如何行使？企业的（反）脆弱程度如何，能否在下一次经济衰退中屹立不倒？复制这家企业需要哪些条件？5年后，这家企业是否处于更有利的地位，并拥有更宽广的护城河？

如果你能自信地回答这些问题，你就会对真正重要的事务有清晰地认识，并能准确评估其内在价值。记住，越简单越好。在投资领域中，复杂并不会带来额外的回报。你可以寻找那些拥有强大、可持续竞争优势和特许经营权的优质业务，同时避开“强大的管理团队遇上糟糕的业务，后者会拖垮前者”的陷阱。虽然无法保证一定能获得理想的结果，但这样做无疑会大大提高成功的可能性。

确定内在价值

正如沃伦·巴菲特在1989年致伯克希尔·哈撒韦公司股东的信中所言：“以合理的价格买入一家优秀的公司，远胜于以极低的价格买入一家平庸的公司。”

一家公司的价值，是其未来现金流的贴现总和。这个概念听起来简单，但计算过程中涉及几个关键变量：所使用的贴现率，以及对这些永续现金流的评估。要评估未来的现金流，就需要确定公司的资本密集度、增长率以及管理层的资本配置目标。

以下是一些例子，可以展示这些评估的影响力。

假设贴现率恒定在10%，一家年增长率为15%且无需任何额外资本投入的企业，其价值大约是当前收益的26倍；而同样维持15%的增长，需要将大部分或全部收益重新投资以实现增长的企业，其价值仅为当前收益的16倍。

另一家年增长率为5%且无需额外资本的企业，价值约是当前收益的14倍；而同样增长5%但需要将全部收益重新投资的企业，价值约是当前收益的7倍。

在30年的时间里，15%的复合回报率将使其最终价值超过初始投资的87倍，而同期5%的复合回报率则只能达到初始投资的4.5倍。这个例子说明，复合增长率从5%提升到15%，回报率几乎增长了20倍（从4.5倍到87倍）。

这个例子揭示了寻找资本需求低且能长期增长的企业的重要性。

当然，某些企业的增长确实离不开资本的助力，例如铁路公司、金融机构，或是像沃尔玛和亚马逊这样的大型零售商。新增资本的投入若能得到合理回报，那么这种增长资本便会随时间推移而产生经济价值。然而，在确定回报时，价格因素不容忽视。

这正是格雷厄姆和多德所强调的观点。即便是一家杰出的企业，如果其定价不合理，那么它也可能成为一项糟糕的投资；相反，一家表现平平的企业在合适的价格下却可能成为一项极佳的投资。

快速增长的企业固然吸引人，但只有在价格合理的前提下才具有真正的投资价值。

近年来，在长期低利率的环境下，许多投资者不惜一切代价追逐增长，他们依据的是一个简单却存在缺陷的公式——即收益率加上增长率。但事实上，价格才是决定因素，我们必须通过比较当前价格与公司内在价值来调整对增长率的预期。如果增长是以过高的价格预先支付的，那么其价值便会被削弱。

市场通常以15倍的市盈率进行交易，这相当于6.7%的收益率。如果能找到一家表现优于平均水平的企业，其管理层也更为出色，并且其市盈率还低于市场平均水平，那么这或许就是一个良好的投资起点。格雷厄姆和多德将这种情况称为“安全边际”。

除此之外，还有两个重要的考虑因素。首先是要确保我们关注的是“股东收益”，而非税息折旧及摊销前利润或是经过调整后的税息折旧及摊销前利润。其次，我们需要审视公司的整体资本结构。对于负债过高的公司而言，其股权价值可能会因股东收益的轻微变动而发生大幅波动。

终极产物：核心所在

对我个人而言，我深信遵循上述过程能够让我更贴近现实，而在投资领域，内在价值与安全边际便是至关重要的现实因素。例如，我会自问，公司真正的主营业务是什么？又有哪些核心要素在推动其走向成功？

如今，我身兼两职，既是政府雇员保险公司（GEICO）的首席执行官，又掌管着伯克希尔·哈撒韦公司庞大的资金池。这两个角色相互交融，相互影响。

巴菲特曾有一句名言：“我因为是商人而成为一名更好的投资者，而因为是投资者，也成为一名更出色的商人。”投资者总是试图深入探究公司运营的内幕，却常常发现自己所知甚少。

由此看来，我们不难理解，即便是广泛而深入地研究，投资者也只能掌握企业情况的一小部分。投资者们必须学会在不确定性和随机性中寻找前行的方向。每一天都在做出决策，而有些几十年前的决策，至今仍在影响着每一个企业和行业的走向。这其中存在着错综复杂的路径依赖关系，往往复杂到即便是资深的高层管理人员，也难以完全洞悉其中的权衡取舍。

完美的信息是不存在的，我们所能拥有的，只是可信区间。而这也正是安全边际在投资中至关重要的原因所在。如果我们从一个人所能知晓的有限前提出发，那么自然需要为错误预留一定的余地。你所知越少，所需的余地也就越大。

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