从价值投资视角解读《市值管理指引》

文丨余前广

编辑丨谢长艳

11月15日，证 监会官网正式对外发布《上市公司监管指引第10号——市值管理》（以下简称“《指引》”），在深入落实新“国九条”、持续引导上市公司提升自身价值、切实提高投资者回报方面，又迈出了重要一步。《指引》明确了市值管理的定义及方式，界定了相关主体（董事会；董事长及董事、高级管理人员；董事会秘书；控股股东、实际控制人）的责任，从依法合规角度列示了负面清单及惩戒措施，专门对两类上市公司（主要指数成份股公司、长期破净公司）提出了具体的要求，笔者认为，《指引》连同证 监会此前发布的一系列监管政策，正在深刻影响境内资本市场的生态环境，对上市公司、证券投资者均蕴藏着机遇和挑战。

上市公司的视角：

强体系 +  防退市 不低估 上台阶

近年来，实业界、投资界对“市值能不能管理、该怎么有效管理”等问题有些讨论，《指引》的发布事实上有力地回答了上述问题。伴随着证 监会、交易所陆续出台有关规则、案例，准确理解《指引》暗含的政策意图，把握其中的边界、方向、重点，对上市公司而言显得尤为重要。

1、监管层为什么在近阶段发布《指引》？

通读《指引》及《起草说明》，可以清晰地看到，监管层的政策意图在于：第一，“切实推动上市公司提升投资价值，增强投资者回报”，通过上市公司实施现金分红、股份回购等具体举措，改变坊间对A股所谓“融资市”（重融资、轻投资）印象，着力建设以投资者为本的资本市场；第二，“实践中仍然存在部分上市公司投资价值未被合理反映等问题，一定程度上影响了投资者信心和资本市场稳定”，在此情形下，通过正向指引、负面惩戒等具体措施，对两类上市公司（主要指数成份股公司、长期破净公司）做出专门要求，努力改变部分上市公司被显著低估的状况，切实增强海内外投资者对国内资本市场的信心。由此出发，证 监会将市值管理定义为“战略管理行为”（以提高公司质量为基础，为提升公司投资价值和股东回报能力而实施），明确了哪些可以做（如：并购重组；股权激励、员工持股计划；现金分红；投资者关系管理；信息披露；股份回购）、哪些不能做（如：虚假披露、内幕交易、操纵股价）。

2、上市公司该如何落实《指引》、推进有效的市值管理？

在准确理解监管层政策意图的基础上，结合近年与上市公司交流情况，笔者认为，上市公司可按照“1（强体系）+3（防退市、不低估、上台阶）”的框架进行市值管理实务操作。

强体系指的是强化市值管理工作体系，这适用于所有上市公司。具体而言，就是要按照证 监会、交易所的要求，完善包括信息披露、投资者关系管理、现金分红、股份回购、股权激励、并购重组在内的市值管理工作体系（其中：信息披露、投资者关系管理属必选型刚性动作，现金分红、股份回购、股权激励、并购重组属鼓励自选型有效工具），在日常工作中依法合规加以运用，以实现二级市场市值常态化充分反映企业内在价值的工作目标。

防退市、不低估、上台阶指的是在当前监管政策环境下，不同能级的上市公司从自身实际出发，可将市值管理目标锚定为“防退市、不低估、上台阶”三个层次。直观地看，A股沪深京三个交易所5372家上市公司中，至11月29日收盘，市值大于2万亿元的仅2家（中国移动、工商银行）；处于1-2万亿元区间的有8家，占比0.15%；处于5千亿-1万亿元区间的有12家，占比0.22%；处于1-5千亿元区间的有117家，占比2.18%；处于5百亿-1千亿元区间的有136家，占比2.53%；处于100-500亿元区间的有1276家，占比23.75%；处于50-100亿元区间的有1299家，占比24.18%；处于10-50亿元区间的有2506家，占比46.65%；小于10亿元的有16家，占比0.3%。由上可知，A股将近95%的上市公司市值集中在10亿元-500亿元区间，将近47%集中在10-50亿元区间。显而易见，不同体量的上市公司有其差异化的行业地位、业务规模、生命周期、治理状况、竞争格局，其阶段性的市值管理具体目标必然是不一样的。

从当前监管政策环境出发，我们认为，对小市值上市公司而言，其市值管理的首要目标是“防退市”。以市值退市（交易类强制退市类型之一）为例：根据交易所有关规则，2024年10月30日起，沪深主板上市公司的市值退市标准由3亿元变为5亿元；沪市科创板、深市创业板、沪深纯B股公司、北交所的市值退市标准均为3亿元。A股经历9月下旬以来显著放量上行后，至11月29日收盘，已无上市公司面临直接的市值退市压力；但仍有一部分上市公司处于市值退市危险区（沪深主板上市公司市值低于10亿元的有6家，集中在沪市：*ST博信、*ST美讯、*ST大药、*ST富润、*ST九有、ST元成；纯B股上市公司市值在6亿元人民币左右的有2家，分别是中鲁B、闽灿坤B）。再以面值退市（交易类强制退市类型之一）为例：统计至11月29日，A股上市公司收盘价低于2元的有36家，低于1.5元的有9家（*ST卓朗、*ST嘉寓、ST摩登、ST旭蓝、ST中珠、山东钢铁、*ST九有、重庆钢铁、*ST贤丰，其中：山东钢铁、重庆钢铁属央企、国企体系），若2025年经济复苏态势、A股走势不及预期，这些上市公司或将更加临近面值退市危险区。由此可见，小市值上市公司落实市值管理，既要高度重视、深刻理解监管政策变化，完善市值管理工作体系，加强舆情监测，提前综合施策，规避潜在风险；更要聚焦主业、积极作为，用好上市主体优势地位，更好整合产业链资源，巩固提升产品/服务的竞争优势，切实做到以进攻为防御、以扎实的经营业绩护航市值稳健增长。

对多数传统行业上市公司而言，市值管理的重要目标是“不低估”；特别是强周期性行业上市公司，要努力做到“不破净”。本质上，上市公司市值是其竞争优势、经营业绩在二级市场上的镜像，但也要看到，二级市场波动有其自身的客观规律，因此，上市公司市值伴随着产业周期、金融周期、政策周期而呈现峰谷起伏状态也是自然现象。证 监会发布《指引》，落脚点是“推动上市公司投资价值合理反映上市公司质量”，结合近年A股运行实际，重中之重是防范长期低估情形、更好回报投资者。根据长期观察，A股上市公司若中长期处于低估值状态，或是行业增速显著放缓、增长空间不大，或是产业政策承压、前景不乐观，或是产能过剩、周期下行，或是企业竞争优势偏弱，或是公司治理不规范，或是不尊重中小投资者利益。按相对保守的市净率估值法，破净已是显著低估情形，统计至11月29日收盘，A股处于破净状态（PB<1，剔除负值）的上市公司有366家，占比6.81%；进一步考察行业分布（按申万一级行业口径），银行业有42家（其中不乏主要指数成份股），房地产行业有41家，建筑装饰行业有31家，交通运输行业有25家，基础化工行业有23家，商贸零售行业有21家，钢铁行业有19家，医药生物行业有19家，轻工制造行业有15家，公用事业行业有15家。《指引》明确要求“主要指数成份股公司应当制定上市公司市值管理制度”“长期破净公司应当至少每年对估值提升计划的实施效果进行评估”，因此，上市公司应认真按照《指引》要求，联系实际、有的放矢，或稳妥实施并购（如：收购和主业相关的专精特新企业），整合产业链优质资产，积极培育新质生产力（如：大数据、机器人、人工智能）；或加大分红力度，适时回购注销股份，以真金白银回报中小股东；或增强信息披露透明度，更开放地做好投资者关系管理，以健全的公司治理赢得广大投资者信任，将“不低估、不破净”落到实处。

对A股全体上市公司而言，市值管理的理想工作状态是“上台阶”。从中长期看，上市公司市值与企业内在价值存在辩证统一关系，一方面，企业内在价值决定了二级市场市值的数量级、中枢区间，因此，市值管理的根基在于持续提升企业内在价值；另一方面，二级市场市值也会反作用于企业内在价值，比如：当市值显著低估时，可能迎来野蛮人敲门，这关系到公司稳健经营（如：宝能争夺万科控制权，海信网能要约收购科林电气）；当二级市场情绪高昂、市值处于高估情形时，上市公司顺势实施再融资行为，客观上有利于增厚现金流入、为主业发展储能蓄力。从企业生命周期视角看，上市公司市值稳健增长、持续上台阶、实现倍数级提升，最终比拼的是企业核心竞争优势、管理层的认知和格局。前者以长江电力为例，坐拥长江天堑，占据独特且稀缺的地理资源，水电兼具环保清洁、成本低廉、安全高效等比较优势，上市主体通过持续收购三峡集团旗下的水电资产（已拥有世界前12大水电站中的5座，目前境内运营管理6座梯级电站），装机规模不断增长，盈利体量稳步攀升；得益于深厚护城河，经营性现金流充沛，长期坚持高分红政策，积极回报广大投资者；2003年上市以来，市值从不到5百亿元持续上台阶、攀升至7千亿元数量级（20年间，市值增长14倍）。后者以泡泡玛特为例，85年后创始人王宁的父母长年经营杂货铺，从小耳濡目染养成了敏锐的商业直觉，2010年北漂期间创办了泡泡玛特线下零售店，起初年营收才十来万元；后来，通过观察分析销售数据，逐步聚焦到Molly等潮玩IP品类，找准了差异化、有市场潜力的景气方向；在进军海外市场时，同样采用小步快进、持续迭代的低成本试错式经营策略（经销商售卖→办潮玩展会→快闪店→线下门店），Labubu等潮玩IP系列产品深受泰国等东南亚消费者欢迎，2024年营收有望突破百亿级，有力驱动港股市值再次站上千亿级体量（创业14年间，在传统零售行业，将一门多数人起初看不懂、看不起的小生意做成了营收百亿级的大公司，市值从0跃升到千亿级）。

价值投资者的视角：

以巴菲特早期投资方法为矛

从第一性原理看，权益投资者回报=股息红利+资本利得。《指引》明确要求“上市公司应当牢固树立回报股东意识，采取措施保护投资者尤其是中小投资者利益”，“推动经营水平和发展质量提升”，“推动上市公司投资价值合理反映上市公司质量”，将现金分红、股份回购列入上市公司市值管理方式，由此看来，这些政策对投资人是有利的。巴菲特在1961年致合伙人的信中，首次全面阐述了其早期投资方法（低估类、套利类、控制类），我们认为，按此价值投资思维，除控制类不适合中小投资者运用在我国资本市场外，低估类、套利类投资策略均可以有效运用到《指引》将带来的潜在机会中。

1、低估类投资方法

《指引》从“实践中仍然存在部分上市公司投资价值未被合理反映等问题”出发，对长期破净公司作出了专门要求（“长期破净公司应当制定上市公司估值提升计划”，“至少每年对估值提升计划的实施效果进行评估”）。这将驱动上市公司下力气改善经营管理，出实招尽快摆脱长期破净状态，因而有利于价值投资者在践行低估值投资策略时，缩短均值回归周期，提升潜在回报率。格雷厄姆、巴菲特、施洛斯的长期实践证明了这一策略的有效性，考虑到当前A股监管政策环境、上市公司质量，我们在关注长期破净公司的同时，须剔除正股退市、破产重整等潜在风险。我们按PB<1、有息负债率<20%对A股上市公司进行初步筛选（截至11月29日收盘），有56家上市公司可进入上述投资策略备选池，其中有2家PB<0.6（南京新百；鞍钢股份，属央企体系）。部分处于强周期性行业底部、具备市场化竞争优势的头部国企值得我们高度关注。

为规避价值陷阱，高股息率策略是更为安全的低估值投资方式。国内践行这一策略取得突出业绩的优秀代表，他们将投资回报更多地建立在现金分红回本上。近期，十年期国债收益率已跌破2%，从我国经济发展阶段、宏观杠杆率、快速老龄化（叠加人口负增长）等实际出发，利率长期下行或是大概率事件，因此，长期经营稳健、连续稳定派息、具备高股息率特征的红利股至少具备中长周期意义上的配置价值。《指引》明确鼓励上市公司董事会“制定并披露中长期分红规划，增加分红频次，优化分红节奏，合理提高分红率，增强投资者获得感”，这将有力拓展高股息率策略的适用范围。我们按近五年股息率（跨疫情阶段）、当前静态股息率均大于2%对A股上市公司进行初步筛选（截至11月29日收盘），有236家上市公司可进入上述投资策略备选池，其中有18家当前静态股息率大于6%，有6家静态股息率大于8%（华阳股份、平煤股份、恒源煤电，均属地方国企；浙江美大、鄂尔多斯、武进不锈）。

一般情况下，回购、增持是上市公司释放被低估信号、稳定股价、护航市值的重要实务工具；换个角度看，这些市值管理行为也是价值投资者高效发现低估值投资机会的可视化线索之一。《指引》鼓励董事会“明确股份回购的机制安排”，“鼓励上市公司将回购股份依法注销”，“控股股东、实际控制人可以通过依法依规实施股份增持计划、自愿延长股份锁定期、自愿终止减持计划或者承诺不减持股份等方式，提振市场信心”，叠加央行设立股票回购增持再贷款（再贷款首期额度3千亿元，年利率1.75%；21家金融机构贷款利率原则上不超过2.25%），这些政策红利为上市公司在估值低位时实施回购、增持提供了低成本的增量资金来源，进而也将在边际上有力地托举市值底部。根据中信证券统计，截至11月底，已有170家上市公司公告了使用专项贷款进行回购、增持的计划，涉及贷款金额共计371.3亿元（其中：中国石化、中国外运、海亮股份、金田股份涉及回购、增持双重贷款支持）；从行业分布看，电子、医药、交通运输行业分别占17家、16家、15家。我们对这其中的两类投资机会予以高度关注：一是细分行业头部上市公司实施大额度回购、增持；二是一些经营稳健的上市公司往年分红率不高，在专项贷款回购增持股份后，有可能进一步提升分红率，以覆盖这部分资金成本，兑现套利型财务损益。

2、套利类投资方法

巴菲特在1961年致合伙人的信中谈到，“套利机会出现在并购、清算、重组、分拆等公司活动中”“在很大程度上，无论道指涨跌如何，套利投资每年都能带来相当稳定的收益”“无论是从最终结果，还是过程中的市场表现来讲，套利类投资具有高度安全性”。《指引》将并购重组列为上市公司市值管理方式之首，沪深北三个交易所通过召开专题座谈会、发布典型案例等方式，引导“并购六条”“科创板八条”有序落地；上海市政府原则同意《支持上市公司并购重组行动方案（2025—2027年）》，深圳市委金融办发布《推动并购重组高质量发展的行动方案（2025-2027）（公开征求意见稿）》，这些经济活跃区域均明确支持上市公司以培育行业龙头、推动重点产业补链强链、加快发展新质生产力目标开展高质量并购重组。由此，我们预判，未来一个阶段，由上市公司并购、重整等市值管理行为带来的套利型投资机会将边际增多。

更进一步分析，从产业经济学视角看，当前国际环境渐趋复杂，大国博弈加剧，我国部分产业链“卡脖子”问题亟待破解，粮食安全、能源资源安全、重要供应链安全有待强化；部分传统产业处于全球价值链中低端，一些行业具有国际影响力的知名品牌不多，部分行业产品同质化竞争、产能过剩。我们认为，在资本周期的作用下，新一轮低效产能出清、企业优胜劣汰、产业链并购整合、行业集中度提升已在路上。从证 监会发布“并购六条”以来，境内资本市场涌现出诸多鲜活案例，比如：半导体行业，兆易创新计划联合收购苏州赛芯（IPO申请撤回后被并购），汇顶科技计划收购云英谷（独角兽企业）控制权；光伏赛道，通威股份计划收购润阳股份（光伏史上规模最大收购），TCL中环计划收购Maxeon相关资产（深化全球化布局）；医药生物领域，中国生物制药计划要约收购浩欧博（“并购六条”后科创板首单被收购案例），亿腾医药并购嘉和生物实现借壳上市（港交所设立18A规则以来首例反向收购案例）；证券行业，国泰君安计划吸收合并海通证券，国信证券计划收购万和证券控制权；地方国资方面，同属杭州市国资委的海联讯计划吸收合并杭汽轮B（实质上实现了B转A，为有效化解B股上市公司流动性偏弱、长期低估值困境提供了最新范例）。

我们判断，国家经济安全的需要、产业整合升级的需要、企业做大做强的需要，将使得并购重组成为未来一个阶段资本市场高质量发展的重头戏之一，并购重组在上市公司践行市值管理“工具箱”当中的地位将进一步凸显。从套利投资策略角度出发，我们更关注上市公司之间的并购重组行为，比如：吸收合并方给予异议股东的现金选择权，要约收购方出价相对于股票现价的溢价差值。

（作者余前广系千栗资本总经理。嘉宾观点仅代表个人，不代表本刊立场。文中提及个股仅作举例分析，不作投资建议。）