德银刘佳：对A股乐观的三大理由为关税预期转变、AI和制造业

文丨吴海珊 编辑丨林伟萍

作为德意志银行私人银行部亚洲投资策略主管，刘佳每年伊始都会来到中国内地针对高净值客户进行路演。最近刘佳刚刚完成了2025年度的路演，根据他的反馈，在路演过程中，今年高净值人群最关注的问题莫过于今年股市个别板块的展望，其中既包括美国连续上涨两年的科技股，也包括自春节以来中国科技公司的重估。

而对于这两个问题的回答，刘佳都是肯定的。他认为尽管无法比拟过去两年超过25%的涨幅，但是美国科技公司今年全年仍有上涨空间，而中国科技公司的重估，更是“结构性”的转变。他表示，市场对于中美关税预期转变，DeepSeek等科技企业的出现以及中国制造业的加速投资，是他对A股乐观的理由。

关税预期转变

若能达成某种协议将利好中国股票

关税是目前国际市场最受关注的问题。

美国对加拿大和墨西哥进口产品加征25%关税已经于3月4日生效，引发加拿大的强烈反制。美股也因此受到了影响，3月3日和3月4日，标普500指数分别下跌1.76%和1.22%，纳斯达克指数分别下跌2.64%和0.35%。

这并不是特朗普第一次提高对外贸易关税。2018年、2019年特朗普上一届任期中，美国对中国进口产品的平均关税从3%加到21%，中国则将从美国进口商品的平均关税从8%加到21%，结果是中美之间的直接贸易出现明显下滑，中国对美国直接出口敞口占经济的比例明显变小，目前大约为3%。

2024年年底特朗普在总统竞选中再一次表示要提高对中国进口商品的关税。不过2025年以来，市场对于特朗普提高关税的预期出现了一个很明显转变，现在的共识是美国给中国最多加20%，但同时会对其他国家加征关税。“这可能是出于特朗普对通货膨胀方面的考虑。”刘佳表示。

但是刘佳强调，从特朗普第一届任期的经验来看，贸易摩擦对中国在全球出口份额的影响十分有限。过去多年间，中国出口占全球的份额一直在13%左右，2018年和2019年也没有受到太多影响。2020年新冠疫情后，全球供应链紧张，而中国的出口份额增加到了14%～15%左右。同时，美国的进口份额并没有因为增加关税而减少，美国还是全球最大的进口国，占全球进口的13%。

只是中国产品的直接出口地发生了变化。过去几年，发展中国家的贸易也在快速发展。金砖国家在全球贸易中的份额已经达到全球的22%，与七国集团（G7）贸易份额的差距已逐渐缩小，特别是全球矿产供应领域，金砖国家的占比更多。而中国也更加开放，很多金砖国家对中国出口敞口扩大，例如巴西约有30%的出口销往中国，只有11%销往美国，很多发展中国家与中国的贸易合作也更加紧密。而中国的平均进口关税是持续下降的。这也是美国关税对中国出口的影响较小的原因之一。

刘佳认为，鉴于中国对美国的直接出口敞口实际已经很小，所以此次加税对中国经济的影响较为有限。他甚至预测“如果中美之间能达成某种贸易协定的话，对中国的股票重估会有一个利好。这是值得未来几个月持续关注的。”

DeepSeek出现带动中国科技股重估

除了关税之外，刘佳对中国股票乐观的另外一个原因，是DeepSeek等科技公司的出现，让市场开始重估中国科技股的价值。

自春节之后，DeepSeek突然走热，在那之后多家外资机构对中国市场的预期转向了乐观。

从2023年开始，科技板块就已经成为一个资本市场主导因素，把美国市场推向了一个新高度，吸引了全球的投资者。AI（人工智能）的崛起和发展对中国股票的影响也从近期开始显现，尤其是DeepSeek出现后。

截至3月7日上午，恒生科技指数年内已经上涨了近37%，恒生指数也上涨了21%。包括阿里巴巴-W，中芯国际等科技公司年内涨幅已经超过70%。

刘佳认为，中国科技公司的这一上涨趋势预计还会持续，只是受市场风险因素影响，估值会有一些波动，但从未来3～5年中期布局来看，科技行业仍会继续起到主导作用。

从资金角度来说，刘佳表示，目前亚洲投资者对中国科技板块的兴趣越发浓厚，他们熟知科技公司给生活带来的便利，因此已经在考虑相应布局，欧美资金目前以被动基金增加为主，以及部分从其他亚洲市场流入的资金。而主动型基金的加仓可能还要等待一段时间。他表示，投资者非常关注中国在AI方面政策跟进。

“我们预计下半年，在中国市场出现更加可持续的宏观经济复苏，以及消费稳健复苏后，海外投资者和更多长线投资才会主动加仓中国，继而让市场迎来显著的、可持续性的上涨。”他认为，目前中国监管在政策层面也开始推动人工智能的应用，低成本AI的出现，加上相关的配套政策，有望让中国的人工智能应用上一个新台阶，“整体来说中国股票是被低估了，特别是和科技相关的股票。”

除了科技板块之外，刘佳相对看好周期性消费板块，他强调这一板块“得益于中产的消费、高净值的财富增长”。不过他强调这是对中期3～5年的判断。亚太区家族财富未来五年的平均增长速度为12%，中国、印度与东南亚都有很高的中产消费规模增长，周期性的消费股在中期3～5年是比较好的投资主题。他说，“中国消费主题相关的股票表现主要取决于中国经济的回稳步伐。我认为2024年四季度是一个拐点，随着财政政策的不断发力，若消费能有持续的改善，消费板块在今年有望迎来更大范围的复苏。”

除此之外，中国制造业的发展也使得刘佳对中国市场抱有长期信心。

美国科技股仍有上涨空间

对于美国科技股未来的表现，近期由于关税政策的不确定性，波动大幅增加。但从全年来看，刘佳同样抱有信心。

刘佳认为“特朗普政策上半年侧重于移民和关税，下半年政策重点是放松行业监管和减税。特别是若下半年减税完成，将对美国经济有相当大的利好。”

特朗普2017年—2018年的第一任期中把美国的税率从35%降到21%，这一次特朗普计划把税率从21%减到15%，这一税率甚至低于新加坡和中国香港的水平。

“这是非常激进的减税，上一次减税让美国企业盈利大幅提升，特别是美国科技股、银行股明显受益。我们不能低估特朗普对市场或者对关税方面的影响。”刘佳说。这也是刘佳看好美国股市表现的原因之一，他认为减税和放松管制将会利好美国股票。

除此之外，刘佳还建议关注美国投资级别债券。目前美国的利率仍然维持在较高的状态，3月5日，10年期美国国债收益率仍然高达4.28%。

2024年9月美联储开启降息，共降息3次，累计降息100个基点。但是2024年年底以来市场对美国降息的预期就开始降低。主要原因在于担心美国的通胀会再次掉头向上，尤其是在最近的关税争端之下。德银预计美联储可能有两次降息，下一次降息大概率在5月或者6月。

“在维持利息较高的环境下，投资级债券很有吸引力。”刘佳说，美国投资级企业债券，收益率目前高达5.3%左右。这些投资级别债券的发行人都是美国标普500中规模较大的公司，这些公司在经济稳健的情况下通常表现很好。同时，一些长期资金比如养老基金、保险公司基金有持续配置投资级债券的需求，带动了该板块的上行。

（嘉宾观点仅代表个人，不代表本刊立场。文中提及个股仅作举例分析，不作投资建议。）