工银瑞信基金经理谭冬寒、丁洋：创新药是目前逻辑最顺的子行业之一

经历过四年医药调整煎熬后，内地公募医药基金经理岁末年初以来逐渐扬眉吐气，尤其近期重仓创新药板块的基金脱颖而出，这也让医药主题基金苦尽甘来。还不仅是医药主题产品关注度陡增，近期披露结束的公募一季报显示全市场类基金纷纷加仓医药生物产业链相关标的，一时间医药生物板块仿佛一夜回到2019、2020年的盛景中。

究竟应该如何看待这一轮医药股上涨？它是昙花一现还是代表着产业彻底走出了低谷呢？政策的保驾护航下，创新药是不是成为产业链当仁不让的旗帜性赛道呢？带着上述种种疑问，《证券市场周刊》近期专门前往位于北京的工银瑞信基金总部取经内地公募行业的医药基金经理谭冬寒和丁洋，了解医药股的投资之道和创新药产业发展亮点。

谭冬寒明确表示：“从当下国内创新药市场规模来看，国内进口创新药和国产创新药加总的规模约 2000亿元人民币还相当有限，我判断未来它发展到1万亿元指日可待。”这一判断不仅基于产业逻辑，更源于中国医药消费升级的长期趋势——随着人均GDP提升和人口老龄化加深，创新药的渗透率提升将是确定性方向。

而常春藤宾夕法尼亚大学生物学博士毕业的丁洋也坦言：“对于创新药来说，关税摩擦基本上没有过多影响，一方面是因为创新药的生产成本在总成本总占比较低，另一方面中国现在很多的创新药企业出海相当于是用IP授权的形式，将该药的权益给予了国际知名医药巨头，未来国际知名医药巨头视销售情况跟我国药企分成，所以关税问题对这些公司目前看可以说基本没有过多影响。”

政策护航让创新药赛道如沐春风

创新药是医药板块中基本面较好的领域

医药行业正迎来一场由创新驱动的结构性复苏。政策端暖风频吹，从医保谈判规则优化到全链条支持创新药发展，政策环境已从“控费为主”转向“鼓励创新”，为行业注入了强劲的发展动能。

《证券市场周刊》：从二级市场走势来看，医药板块逐渐成为被人瞩目的角色，可能摆脱了此前长期低迷的过程，我们究竟应该怎样看这种转变？

谭冬寒：我之前说过，医药基金经理真的都太痛苦了！因为医药板块经历了4年的调整，复盘二级市场的规律来看，此前除了传媒或许没有哪一个行业连续跑输超过3年，话音未落就出现医药板块连续跑输4年，但我个人觉得这属于小概率事件。整体其实医药股的周期还是很符合新兴产业的走势规律的：第一波是一个泡沫，然后在一个泡沫破灭的过程中，估值被杀得非常厉害。

现在我觉得就处在泡沫破灭初期之后的一个修复过程中，尤其是在产业政策支持，产业能力提升，大模型AI助力等多重利好因素的加持影响下，整体产业可能已经迭代升级了。我也跟投资者交流过，医药板块可能是在去年9月已经迎来了拐点。虽然这样的拐点讨论了好几年，但前几年确实拐点没有来，可能这次拐点真的来了。

《证券市场周刊》：从去年下半年以来，医药生物面临着一个诸多利好的萦绕，一系列政策的东风下，医药生物迎来了历史性的机遇。那么在二位看来，比如哪一条或哪几条政策，真的对产业的投资帮助会比较大？

丁洋：从医保局的中长期任务来看，既需要控费以保证医保基金的安全，又要扶植医药产业的发展。过去几年，医保局的政策重心主要放在控费方面。因此从2021年以来，医药行业确实存在有一个泡沫破裂的过程，尤其是很多小的BIOTECH企业在国内面临着现金枯竭的情况，这种情况下政策朝另一个方向发展是必然的，尤其在地缘政治影响愈演愈烈的情况下，必须扶植本土产业，把国产创新药搞起来。

从近一段时间来看，我们也是看到了很多政策的暖风吹拂，尤其是从2022年以来，比如对于创新药谈判续约政策的改变，使得创新药价格的可预见性相比以往得到了很大的提升，包括医保谈判价格的实际降幅来看，也比以前有所缓和。至少从目前来看，创新药产业可以说有了一个比较稳定的政策预期。同时，有很多阻碍创新药放量的因素也在逐渐消除，最近的重磅政策就是去年的《全链条支持创新药发展实施方案》，确实是看到国家对创新药的政策扶持力度还是比较大的。

从创新药板块一季报看，很多赛道内的公司创新药部分收入都维持20%、30%甚至更高的增长，明显好过医药板块中其他领域。复盘来看，中国的一大批创新药公司都是在 2010年左右成立的，因为通常一个创新药研发可能要10年时间，到了现在基本差不多开花结果了，其中陆续有一些产品开始上市贡献收入和利润了。

当生存不成问题了，接下来就是要往海外去拓展，能够看到在很多国际顶尖的创新药学术大会上，中国药企越来越多有自己的一席之地。而换个角度看海外的大药企，目前很多公司核心的管线里面都有来自中国的产品，这在以前是很难想象的。未来等这些海外授权的创新药产品在全球上市以后，全球创新药销售的份额很大一部分都可能来自国产创新药。

谭冬寒：我觉得现在其实还没有到政策最好的时候，现在刚刚看到政策的转向，而且这个转向是个全方位的多产业链过程，并不是只涉及医保部门。从“9.24行情”以来，它是为了配合我们整个经济的转型，未来要靠创新引领。

然后这种政策转向其实到现在也就发生半年多时间，我觉得好日子还远没有到，现在还没有看到国内真的把创新药定价定得比较高，医保的支持力度非常大，现在只是有这样的预期而已。真的未来从长远来看，中国的人均GDP一定是会提升的。伴随着老百姓的生活水平提高，医药的消费占比会提高，然后创新药的占比会提高，我觉得这一趋势是确定的。如果政策配合给力，最后就很快达到，即便没有给力政策也可能阻挡不了这一趋势，无非是提升的节奏问题。

《证券市场周刊》：回归到基金一季报的层面，两位在其中也提到创新药是目前逻辑比较顺的子行业，这个逻辑顺刚才也已经初步解释了，能否再从业绩的层面或者估值的层面，或者说从产业认可的层面，相对详细的描述一下呢？

丁洋：从收入增速看创新药公司是现在医药板块里相对较好的，大部分创新药的公司看业绩都没问题。但因为还处在研发费用大幅投入期，绝大多数的创新药公司还没有达到稳态利润率，还无法看PE指标估值。然后从估值上来讲，现在其实涨了一波，但是现在的估值或许也就是在合理水平，在这之前去年年中到去年三季度的时候应该是显著低估的，基本处在历史较低的一个位置区间了。

所以估值层面我觉得它也是有修复的可能，然后外部的环境比如政策也在转向，从这几个方面来看，它的逻辑是比较顺的。而且，我自己对整个A股未来的展望其实都比较乐观，就创新而言，中国的创新能力非常之强，无论机器人、低空经济还是AI,所覆盖的领域非常全面，这其中创新药是典型的代表之一。

总结来看，曾几何时，医药股的投资逻辑是走价值路线，如今作为新质生产力的典型代表，我们更需要关注的是创新药的“创新”两字。

创新药投资之道在于关注质量因子

医药赛道未来科技成长属性更为重要

谭冬寒与丁洋在选股上偏好高质量公司，将创新药投资分为四类思路，注重产业趋势和业绩兑现机会，规避纯主题炒作；看好港股创新药的系统性机会，尤其关注具备全球竞争力、临床进展快、研发能力强的标的；同时紧密跟踪企业能力变化，以控制风险。

《证券市场周刊》：在两位基金的一季报重仓股中，我们发现很多大家耳熟能详的赛道龙头都出现了，从选股逻辑看，两位的选股是更偏好于这种细分的龙头吗？

谭冬寒：简单来说，我们的思路是比较偏好的公司，偏向质量这个因子，就是经营质量比较高能力比较强的公司，所以从结果来看我们在龙头公司上配置得多。因为确实它是龙头，往往也是因为它确实比较优秀，但实际上我们对于能力比较强的小公司，我们也配了不少。

但因为流通盘的因素制约，它没有龙头公司可能买的那么多；但整体来讲我们的策略就是倾向于买优质的公司，所以我们的方法论比较奏效的时候，就是在有一波产业趋势的时候，然后这里面优秀的公司往往能够超预期，这个时候回报会比较好。

丁洋：在创新药方面，我们主要是分成4类思路：

第一类是要找创新药产业里面最先进的生产力代表，比如说中国授权出去、未来可能在全球都是几十亿美金峰值销售的重磅品种的公司，但这类最酷最炫的资产可能有一些溢价，因此可能只需要估值基本合理就行，不要求绝对低估。

第二类就是那种创新药大单品放量的公司，其中很多创新药都是在国内上市，它们收入快速增长、利润指日可待。而且这些公司目前以国内的收入为主，将海外的地缘政治风险规避掉了。

第三类就是有一批国内的新兴创新药龙头药企，随着它们的创新药产品陆续在国内外上市，他们的收入体量已经达几十亿元甚至上百亿元量级了，其实他们创新药收入的体量已经处于行业龙头级别了。这类创新药新兴龙头公司可能表面看起来是亏损的，但实际的原因或许在于研发投入非常高；如果将研发费用按正常水平计算，这些公司可能早已经盈利了。在今明年或者过去一年中，有的公司因为收入快速增长，表观上也已经实现了盈亏平衡，跨过这个节点的公司，我们觉得也是一类比较好的投资机会。最后一类是那些仿制药转型创新药的传统大药企。，在它的创新药没有达到一定体量时，外界根本不给创新药估值，就是只看PE。尤其是在港股里面，我们还能看到很多这种十几倍的仿制药转型的公司，但实际上可能不管从创新药收入体量也好，还有一些创新产品的海外授权前景也好，未来都有估值重估的巨大潜力。这一类的公司更多是中国传统的龙头药企，增长稳健，销售能力也已经得到充分验证，可以成为组合里的压舱石。除了A股以外，在港股中也有很多这样的公司。

相应来讲我们不太擅长的是，比如有的人的策略是困境反转，尤其是行业性的困境反转，他可能要选最烂的公司，它的反转的边际变化可能最大，但是这种策略我们基本上会很少用。因为我们更希望从中观上找到一个往前发展速度快的方向，然后在这里边找到优秀的公司，其超预期的概率就会比较大。

《证券市场周刊》：换一个角度讲，两位这么多年在投资实战中，怎么来回避创新药投资的特定风险呢？愿闻其详。

谭冬寒：我觉得控制投资风险的第一个策略还是分散化，第二个更重要的风控方式还是紧密跟踪，在投资一个标的的过程中需要关注很多因素，比如竞争对手的变化、新技术上的变化、公司自身临床的推进，还有对企业能力的评估等等，其实在跟踪里面更要得出一个结论。

如果它的能力在越变越强，我觉得一两次事件上没有成功都问题不大，因为它可能还有翻盘的机会；但是如果说跟踪下来，它的临床推进慢了，然后有的产品销售做得不好，最后评估下来认为是企业能力在下降了，这个时候我们可能会更早减掉它。

从上一波19年到21年医药行情大家已经体会到了，其实医药已经属于科技成长的属性了，我觉得这种转变是不可逆的，甚至从海外的医药行业看几十年都是在搞创新药，其几十年的成长逻辑就是一有创新的机会，然后企业就投入研发，从而带来高回报促进企业增长。

从海外映射到国内，未来创新药的科技和成长属性会更为重要，而且还会不断加大。未来我觉得主线越来越明确时，大家会把越来越多的精力放到创新赛道上，医药行业或许就是科技成长的属性。

创新药投资择时也很重要 港股创新药的机会会更大一些

《证券市场周刊》：很多A股基金经理或许由于合同的束缚买不了港股的18a公司，但实际上这一轮港股的创新药更为波澜壮阔，两位是怎么看这个问题？

谭冬寒：我觉得港股的创新药未来系统性机会可能会更大，其实还是因为第一它当时18a的改革确实做得很成功，把一批创新药的龙头的公司放到港股上市去了。这是当时制度改革带来的现在的红利。第二个我觉得从估值上看，一方面前几年港股调整的可能比A股更充分，另一方面医药板块在港股里面调整更多，过去几年医药在港股全部行业里面也都是排名比较倒数的。这就使得医药至少在今年启动之前是属于比较便宜的一类。在这样的一个低估值下医药板块启动时，仅仅是看估值修复可能都会有一波强大的力量。

《证券市场周刊》：下一个问题其实还是跟投资理念有关，因为谭总之前提过，希望找到能够在三到五年中长期维度里持续成长的公司，帮助投资者分享企业的成长红利。投资的主要超额收益来源是行业偏离和个股选择，除非预判行业具有明确的下行压力，很少做择时操作。想问一下现在有什么变化？

谭冬寒：大的框架其实没有变，我们希望找到产业趋势下优质的公司，希望看到它的公司变大变强，然后来获得回报；要说跟以前有些变化的是，现在确实对择时上的考虑会更多，换句话说就是以前觉得只要是好公司，拿着不动就可以。现在我自己是比3年前5年前的考虑要多，就是说现在市场是不是过热了，或者说现在市场是不是恐慌性的在杀估值，未来有没有修复的可能。

然后对于主题的机会，我们还是比较谨慎，还是基于我们认为赛道有没有机会，还是希望其是一个业绩能兑现的赛道。相对来讲我们觉得是纯主题，或者说三五年可能都无法兑现到业绩而只是击鼓传花的机会，我们参与得很少。如果某细分领域几年内我们还没有看到很明显能在业绩上兑现的机会，我们还是会以跟踪观察为主。。

丁洋：举例来说，10年前我们看新能源汽车可能就是概念性的主题投资机会，如果是七八年前再看新能源汽车就是一大波产业趋势。落实到投资上，我们不会在10年前去更关注新能源汽车，因为那个时候它波动率大概率会很大。但是七八年前行业渗透率刚开始提升的时候，我们去参与会有很长的一个产业周期值得投资，我们在医药上也是这样一个想法。

《证券市场周刊》：从两位了解或者调研了解到一些情况，从创新药产业链来看，接下来上半年的二季度或者年内，我们还可以期待有哪些突破点？

谭冬寒：我觉得今年催化剂挺多，一个是学术会议上的中国药企频频出镜，；包括刚刚结束的AACR和5月底即将召开的ASCO两大全球肿瘤领域的学术盛会，都有大量的国内创新药企业已经或者将要披露创新药产品的临床前或者临床数据，此外还有不少备受瞩目的国产创新药产品将在今年读出关键性的临床数据。这些数据可能会进一步验证国内创新药企业的竞争力，从而进一步吸引全球产业资本的目光。

另外在产业政策支持方面，我觉得应该是非常坚决的，要发展资本市场，然后要鼓励创新产业，我觉得这里边政策端也可能会有额外惊喜。

《证券市场周刊》：创新药阵营中，未来具备怎样特质的公司，才有可能脱颖而出，接近龙头或者超越龙头呢？

丁洋：通常创新就是非常分散的，不管国内国外都是一样，不是说创新只诞生在大药企。从中国我们也看到很多的公司，现在很多一级市场甚至二级市场这种小的企业，它们就是在布局这种比较新的比较有特点的产品，如果它出了一个非常亮眼的数据，或许就完成了一个海外授权。因为海外的市场实在是过于大了，一个海外授权就可能让公司的内在价值有巨大提升。

假设它是一个卖10亿美金的分子，可能按照三倍的峰值PS，授权后留50%权益，这是一个创新药估值的方法，一下就可以增加100亿人民币的市值，而这种小的公司它可能本来就只有几十亿人民币的市值。这个时候如果公布了一个很好的数据，可能很快的时间就能够导致企业的价值有一个比较大的增长。

因为创新并不只发生在大药企，所以从投资的角度我们只能多跟踪多覆盖，首先要知道每个创新药企业有哪些比较有潜力的产品，大概什么时候会公布数据，然后就平时保持跟踪，等到公布数据了以后，可能短期内就能实现一个比较大的价值跃升。创新药投资肯定是要看具体品种的。

第二就是它的立项必须是跟国际比较接轨，在全球临床进度可能是前3、前5的状态。第三看它的临床执行能力，比如有的公司在当时看管线很牛，但过了三年管线进展还在原地踏步。此外，这种创新药公司的价值很大一部分来自其新的管线产品，有的公司能够不断地给人惊喜，从价值上就可以不断地得到提升。

从海外经验看也是一样，投资大药企或许可以追求稳健的回报，但是真正挣大钱的机会可能都是要靠能找到10亿美金往100亿美金跃升的小药企。

创新药新老龙头之争带来思路融合

AI医疗在临床前和临床研发中都有作用

随着创新药产业的科技属性进一步强化，AI在药物研发中难以取代临床试验，但可提高临床试验成功概率，缩短研发周期，显著提升研发投入的回报率。对于CXO领域，海外收入为主的公司或将迎来拐点，但需关注地缘政治风险；国内需求驱动的公司则在政策支持下逐步企稳，未来有望回升。

《证券市场周刊》：今年创新药的这种新老龙头之争格外激烈，背后大家理解是两种发展路线的比拼，未来看谁会成为主流，还是说两种思路会长期地并行下去？

谭冬寒： 从发展路径来讲，我觉得说所谓本土派和海外派，其实就是他们起点不一样，甚至我觉得可能本土和海外还不能很好地去区别开来。

处于现在这一阶段，不管当初的起点是什么，有的是国内销售强，有的是海外BD能力强，有的是内生研发项目能力强，有的是临床效率高，到现在看到的是趋同，就是本土龙头的海外BD能力也在变强，然后后起之秀龙头的临床效率，销售能力也一直在提升，有些药企之前是以授权引进为主要的商业模式，近几年它们的的内生研发这些能力也在加强，甚至有的自研产品有望跟海外大药企进行授权合作。

所以我们评估一家创新药企业，它就像一个木桶的几个能力板块，要销售能力强，要BD能力强，要内生研发项目的能力强，然后临床效率要高。这4个能力板块不同创新药企业的起点一开始有的长有的短，现在各家都是在努力补短板导致长度差不多了。

《证券市场周刊》：人工智能时代，在创新药的诸多环节中，AI究竟能帮上怎样的忙呢？

谭冬寒：本质上药物研发中最重要的一块是临床试验阶段，AI是取代不了的，它是整个药物研发过程中耗时最长、投入金额最大的一环。有鉴于AI在该领域还无法实现替代，短中期内AI不太能颠覆现有的药物临床开发模式，但它会补充性地提高效率，包括在临床前的分子的筛选、分子的构建，然后包括在临床过程中，它有可能找到我们之前想不到的生物标志物，使得临床试验成果的概率提高，所以这些是有可能实现的。即使只考虑临床前研发执行效率的提升，AI对新药研发的影响也会是非常大的。假设能缩短研发时间1-2年，那么对应一个药品在专利期内能带来的回报也会增加1-2年，而且这1-2年正是药品在峰值销售的最好的时候，因此对于研发投入的回报率的改善会是非常的明显。

《证券市场周刊》：最近CXO领域也很火热，想听听两位对这一细分赛道的观点？

谭冬寒：对于创新药研发外包服务（CXO）行业，随着美联储加息周期的结束，以海外收入为主要来源的相关 CXO 和科研上游公司已经迎来了订单/业绩拐点。但是地缘政治因素的担忧持续存在，考虑分散配置以降低风险，此外也需要关注美国关税对于通胀和全球经济可能带来的影响。而对于以国内需求为主要来源的 CXO 和科研上游公司，虽然目前国内新药研发景气度仍没有迎来明显改善，但在国家政策的积极支持下，也已经逐步企稳见底，未来也有望逐渐回升。

结语

在这场医药行业的“新质生产力”革命中，谭冬寒与丁洋的投资框架既注重产业趋势的把握，又强调企业核心竞争力的深度研究。他们以“质量因子”为核心，注重企业的研发效率、商业化能力和全球化潜力，而非单纯追逐短期热点。正如上述所强调的：“创新药投资的关键在于识别那些能够实现‘从10亿到100亿’价值跃迁的企业，而这类机会往往诞生于与国际接轨及高效执行力的公司中。”

从配置逻辑看，两位基金经理采取“四象限”策略：既关注拥有全球竞争力的前沿创新企业，也关注国内大单品放量的商业化阶段公司；既关注传统药企中转型成功的传统龙头白马企业，也关注因为创新药收入快速增长而即将实现扭亏为盈的创新药“新锐龙头”；除了A股的创新药公司，也挖掘被低估的港股标的。这种多元化的投资组合，力争既把握了行业β机会，也通过精选个股获取超额收益。

展望未来，创新药的投资逻辑已从“政策博弈”转向“成长驱动”。随着中国创新药企在全球产业链中的地位提升，以及AI等新技术在药物研发中的深度应用，行业的科技属性将进一步强化，医药行业的投资逻辑正在发生根本性转变。这种转变不仅带来新的投资机会，也对投资者提出了更高要求。对于投资者而言，唯有深刻理解产业趋势、紧密跟踪企业进化，才能在这场医药行业的“创新浪潮”中把握长期机遇。

风险提示：基金资产投资港股通投资标的股票，需承担港股通机制下因投资环境、投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险。基金有风险，投资须谨慎。

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